Balance de la
Economía Argentina



Capítulo 2: Reestructuración de la deuda soberana

2014 - 2
2.2 Reestructuración de la deuda soberana: aspectos principales
2.2.1 ¿Qué es un proceso de reestructuración de deuda soberana?
No existe una definición universal del proceso de reestructuración de deuda soberana. Sin embargo, este proceso puede ser definido como un intercambio de deuda soberana existente -usualmente bonos- por nuevos instrumentos o efectivo. En este contexto por deuda soberana se entienden los instrumentos garantizados y emitidos por el gobierno de un Estado soberano. En el proceso de reestructuración se puede distinguir entre dos elementos principales1:

    - Reprogramación de la deuda, que implica una modificación de los términos de la deuda existente y una eventual rebaja de las tasas de interés. Por lo tanto, la reprogramación consiste en una reducción del monto de deuda posponiendo los pagos en el futuro.
    - Reducción de la deuda, o "quita", se refiere a una disminución del valor nominal de los bonos interesados.
Para el propósito de esta investigación es fundamental reconocer que reestructuración y default representan dos situaciones interrelacionadas pero diferentes. Una situación de default se genera por la incapacidad de un gobierno de hacer frente a los pagos de los intereses y/o del capital de su deuda. El default puede ser selectivo o total, de acuerdo a si este involucra a todos los bonos emitidos o solamente a una parte. Si bien en la mayoría de los casos se observa que el proceso de reestructuración de la deuda es lo que sucede luego del default, en años recientes aumentaron las reestructuraciones preventivas, que pueden ser definidas como aquellas que son hechas previo a una situación de default, con el objetivo de evitar el incumplimiento de las obligaciones de pagos. Así como no todas las reestructuraciones son precedidas por eventos de default, no todos los defaults son seguidos por procesos de reestructuraciones. Hay numerosos ejemplos de gobiernos que faltaron a sus pagos solo momentáneamente y que fueron eventualmente capaces de resolver sus problemas financieros sin recurrir a una reestructuración de su deuda.

2.2.2 Elementos claves en el proceso de reestructuración
En esta sección se analizarán los elementos claves del proceso de reestructuración de la deuda soberana. El Esquema 2.1 muestra la cronología estilizada del proceso con la sucesión de las fases principales. La reestructuración se desencadenada por un evento de default de la deuda soberana o por un anuncio de reestructuración voluntaria (preventiva). A partir de ese momento el gobierno se embarca, solo o con el apoyo de sus asesores financieros, en un proceso de negociación con sus acreedores. El propósito principal de ese proceso es llegar a un acuerdo sobre las condiciones de la oferta de canje que permita una reducción del monto de deuda y una mejora general de la situación económica del Estado.
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La fase de negociación puede tomar meses o años y usualmente está estrechamente relacionada con las reformas macroeconómicas del país. El primer paso que un gobierno tiene que hacer cuando está considerando un proceso de reestructuración es averiguar el monto total de su deuda, esto significa comprender las características y valor residual de sus bonos y otros instrumentos financieros. Según Lim et al. (2005) los principales puntos a tomar en consideración son los siguientes:
    El valor nominal y de mercado de los bonos y préstamos;
    El plan de amortización;
    Tasa de interés y cupones;
    Moneda de denominación de los bonos;
    Mejoras y modificaciones incluyendo opciones y garantías;
    Cláusulas legales, Cláusulas de Acción Colectiva, cláusulas de salida consentida, cláusulas de default cruzado, etc.
El paso siguiente es un análisis detallado de la sostenibilidad de la deuda con el objetivo de establecer el gap financiero, las maniobras macroeconómicas necesarias y el nivel de reducción de deuda requerida. Sobre esta base de datos el gobierno elabora un conjunto de escenarios y prepara una propuesta de reestructuración con el apoyo de sus asesores financieros. Después de que la oferta de canje ha sido presentada a los acreedores, estos tienen que decidir si aceptan o rechazan la oferta. En la mayoría de los casos un canje exitoso requiere un umbral mínimo de acreedores, por esta razón los problemas de coordinación y el riesgo de generación de holdouts, es decir de aquellos tenedores que deciden no ingresar al canje, son más altos durante esta fase. En muchos casos la reestructuración marca el fin del episodio de crisis. El canje de vieja deuda por los nuevos instrumentos usualmente permite al Estado regresar a una situación sostenible. Sin embargo, una reestructuración no es siempre suficiente y el país en dificultades puede volver a incurrir en cesación de pagos.

2.2.3 Computación de la reducción de la deuda
Como ya se ha mencionado, la reducción de la deuda se refiere a una disminución del valor residual de los instrumentos interesados. Si bien en los mercados financieros es posible encontrar una multitud de fórmulas para calcular esta reducción, el Fondo Monetario Internacional (FMI) recomienda principalmente las que se basan en el concepto de valor actual2, a partir de las cuales se pueden distinguir dos enfoques principales. El primero es el más utilizado por los actores de los mercados financieros y compara el valor actual de los nuevos instrumentos de deuda (más eventuales pagos en efectivo) con el valor nominal de la deuda anterior (incluyendo intereses moratorios). La reducción de la deuda de un país i que sale de una situación de default en el tiempo t y que enfrenta una tasa de interés puede ser computada como sigue:

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El segundo enfoque compara el valor actual de los nuevos instrumentos al valor actual de los instrumentos antiguos:
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La segunda ecuación difiere de la primera ya que compara los dos instrumentos descontándolos con la misma tasa de interés. Así, es posible comparar el valor de los nuevos y viejos instrumentos en una situación hipotética en la que el gobierno de un estado soberano sigue pagando los viejos bonos que no han sido intercambiados por los nuevos bajo el supuesto de que los viejos tenedores son tratados de igual manera que los nuevos. Dicho de otra manera, el segundo enfoque puede ser usado para medir la pérdida sufrida por los participantes al canje.

2.3 Diferencias entre los procesos seguidos por diferentes actores económicos3
En la sección siguiente se analizarán ejemplos de diferentes tipologías de reestructuración según los actores involucrados. Los procesos pueden ser categorizados de la siguiente manera: (1) operaciones bilaterales entre gobiernos negociadas bajo la órbita del Club de París; (2) préstamos entre un gobierno y bancos comerciales (Club de Londres - London Club); y (3) reestructuración de deuda en forma de bonos. El Cuadro 2.1 muestra los instrumentos de reestructuración utilizados según el tipo de acreedor.
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2.3.1 Reestructuración de la deuda bilateral: Club de París
El Club de París es la principal estructura para planificar la reestructuración de deuda bilateral, que se refiere a deuda públicamente garantizada que un Estado soberano debe a otros gobiernos. Fue creado en 1956 cuando Argentina se reunió con sus acreedores en París con el objetivo de prevenir un inminente default. Con las crisis de los años '80, el Club llegó a ser un organismo clave para la resolución de crisis de deuda soberana en el mundo y desde entonces ha participado en más que 400 reestructuraciones. El Club de París es esencialmente un grupo informal de acreedores sin status legal ni normas estatutarias. Sin embargo, tiene un secretariado en París y sigue un conjunto de reglas de negociación. El mismo está compuesto por diecinueve miembros permanentes4 y en algunas ocasiones se invita a otros países y/o instituciones financieras a participar en los procesos de negociación. Un proceso de reestructuración guiado por el Club de París comienza cuando el país con dificultades económicas se acerca al secretariado del Club y demuestra su incapacidad de hacer frente a los pagos de deuda. A partir de ello, los países deudores deben aceptar un plan de ajuste estructural hecho por el FMI(FMI, 2012). Una vez satisfechas estas condiciones, el país podrá negociar un acuerdo con sus acreedores. El contrato final no es legalmente vinculante pero establece los términos mínimos de reducción de la deuda que podrán ser usados como guía para la restructuración(Club de París). Un principio clave del Club de París es la cláusula de comparabilidad de tratamiento (Club de París). Esta tiene como objetivo garantizar un tratamiento equilibrado entre todos los acreedores no multilaterales de un país. Así, el país se compromete a brindar un tratamiento comparable a los concedidos al Club de París a todos sus acreedores no multilaterales, es decir, a los demás países que no pertenecen al Club de París y a los acreedores privados (proveedores, tenedores de bonos y bancos). Los factores a tener en cuenta para evaluar la comparabilidad de tratamiento incluyen los cambios en el valor nominal de la deuda, el valor presente neto de la misma y la duración de la deuda reestructurada. Además, se le exige al país deudor que presente los resultados de sus negociaciones con otros acreedores. Cabe aclarar que en la práctica, las negociaciones de deudas con gobiernos que no pertenecen al Club de París suelen realizarse en términos semejantes a los del Club. Dichos países tienen la posibilidad de participar en las negociaciones del Club y en cuyo caso reciben el mismo trato que el de los países miembros. La situación con los acreedores privados es diferente y suele ser más compleja de evaluar. El eventual incumplimiento de la cláusula de comparabilidad de tratamiento por unos acreedores pondría en peligro el contrato con el Club y el plan de financiamiento del FMI.

2.3.2 Reestructuración de préstamos bancarios: Club de Londres
El proceso de renegociación de deuda entre gobiernos y bancos comerciales se realiza normalmente a través del Club de Londres. Si bien el Club de Londres no es una institución formal ni está establecido en Londres, se encargó de organizar las rutinas de reestructuraciones que fueron desarrolladas entre bancos comerciales y gobiernos soberanos desde los años '70 y '80. Su organización comprende un comité de acreedores (BAC5 por sus siglas en inglés) el cual está conformado por un grupo de cinco a veinte bancos que negocian en nombre de los otros bancos afectados por la reestructuración. Su principal objetivo es resolver los problemas de coordinación entre los bancos involucrados y concentrar el poder de decisión en las manos de los bancos más grandes y sus asesores financieros. Las negociaciones realizadas por el Club de Londres usualmente son estructuradas como sigue: en la fase inicial, el gobierno en dificultades financieras contacta a los mayores bancos acreedores y solicita un encuentro con la comisión. Una vez que la comisión de los mayores bancos está establecida, los representantes de los bancos y del gobierno se encuentran mensual o semanalmente. En las reuniones se tratan temas que involucran todas las medidas de resolución de la crisis, incluyendo la posibilidad de nuevos financiamientos, apoyo financiero a corto plazo, modificaciones en los términos de los préstamos bancarios y reducción de su valor nominal. Una vez que el BAC y el gobierno han firmado los términos principales de la reestructuración, se envían a los demás bancos involucrados para su aprobación; en esta fase del proceso es necesario el voto favorable de todos los bancos participantes. Contrariamente a la creencia común, los problemas de holdouts y de coordinación fueron comunes durante las reestructuraciones de los préstamos bancarios de la década de los '80 y '90. Según Trebesch (2008), cerca del 30% de las reestructuraciones hechas por el Club han sufrido problemas de coordinación entre acreedores, causando un retraso promedio de tres meses en la implementación del proceso. En la mayoría de los casos los problemas de holdouts fueron generados por bancos regionales de dimensión más limitada. En tiempo más reciente las reestructuraciones de préstamos bancarios han registrado resultados mixtos. Mientras los casos de Pakistán (1999) y de la República Dominicana (2005) fueron procesos de negociación exitosos, las reestructuraciones en Iraq (2006) y Serbia y Montenegro (2004) necesitaron mucho más tiempo y encontraron problemas durante su aprobación. Independientemente de estos infructuosos casos, el proceso guiado por el BAC puede todavía ser considerado un instrumento extremadamente útil para la reestructuración de la deuda de un Estado soberano. En las décadas de los '80 y '90 se realizaron más de 100 reestructuraciones junto al Club de Londres y la mayoría de ellas fueron implementadas sin conflictos ni retrasos.

2.3.3 Reestructuración de títulos de deuda
Dado que en la sección anterior se ha abordado la definición, características y procedimientos de la reestructuración de préstamos bancarios, resulta conveniente compararla con la reestructuración de títulos de deuda. La principal diferencia entre ambos tipos de reestructuración es la estructura de los tenedores, ya que es mucho más dispersa en el caso de los títulos de deuda. Por ejemplo, las recientes reestructuraciones realizadas en Argentina (2005) y Ucrania (2000) involucraron un gran número de inversores individuales, cerca de 600.000 y 100.000 inversores minoristas respectivamente. La crisis de Dominica (2004), de Pakistán (1999), Uruguay (2003) y Seychelles (2009) también involucraron un gran número de tenedores de bonos. Las comunicaciones e identificaciones de los tenedores individuales de bonos pueden suponer un problema si su estructura es tan dispersa como en los casos anteriores. Sin embargo, la identificación de los inversores es un punto crucial para el éxito de la operación. En algunos casos la comunicación con los tenedores ha sido prolongada en el tiempo. Este fue el caso de Uruguay (2003), Pakistán (1999), Ucrania (2000) y Jamaica (2010). La forma de comunicación más común es conocida como roadshow, donde un oficial del gobierno presenta la propuesta de canje a los inversores y solicita sus feedbacks, este fue el caso de la República Dominicana en el 2004. Los medios de comunicación adoptados son usualmente la prensa nacional y periódicos financieros. De todas maneras, a veces hay grandes grupos de tenedores congregados debajo de agentes representantes, como en el caso de Argentina (2005) y Belice (2007). El ejemplo más famoso es representado por el Global Committee of Argentina Bondholders que representaba más del 50% de los tenedores de bonos argentinos, sin embargo nunca fue reconocido por el gobierno. Tal como señalan Das et al. (2012) uno de los puntos claves en la implementación de la oferta de canje es el logro de un alto nivel de participación de los tenedores de bonos. Por esta razón, la mayoría de los planes de reestructuración tienen incentivos para alentar a los tenedores a que decidan participar del canje como pagos en efectivo, ventajas legales en la forma de cláusulas y otras opciones como desembolsos relacionados a la evolución del PBI del país (como en el caso de Argentina en 2005), etc. En la mayoría de las reestructuraciones se sustituye un gran número de bonos por un número más pequeño de nuevos instrumentos financieros. Este fue por ejemplo el caso de Jamaica, donde 356 bonos fueron reemplazados por 26 nuevos instrumentos. Otra estrategia para incentivar inversores a aceptar el canje consiste en la implementación de un menú de oferta, es decir, permitir a los tenedores escoger entre diferentes nuevos instrumentos de deuda. De esta forma, se toman en consideración las diferentes preferencias entre los inversores. Según Lim et al. (2005), mientras los inversores minoristas suelen preferir nuevos bonos con igual valor nominal y vencimiento más lejano, los inversores institucionales prefieren cambiar sus bonos por instrumentos con valor nominal más bajo pero balanceado con vencimientos más cercanos y un incremento en los valores de los cupones. Otras categorías de incentivos prevén modificaciones de los viejos instrumentos para reducir sus valores e incentivar la aceptación del canje. Un ejemplo de esta situación es el uso de las cláusulas de salida consentida6 que permiten la modificación de los términos no financieros de los bonos como la remoción de otras cláusulas ventajosas por los inversores. Una vez que la oferta de canje es oficial, el gobierno deudor establece una fecha tope y un umbral mínimo de tenedores para poder reconocer como exitosa la operación. Durante los últimos años el porcentaje mínimo ha variado entre 75% y 85%. Teniendo en cuenta la costumbre de los tenedores de esperar hasta los últimos días, los gobiernos han adoptado incentivos adicionales que se acaban en una fecha anterior a la del cierre del canje. Otros instrumentos para incrementar la participación de los inversores incluye la postergación de la fecha tope y el uso de otras cláusulas contenidas en el estatuto de los nuevos bonos, como en el caso de las cláusulas de acción colectivas (CACs).

2.4 Problemas frecuentes 2.4.1 Problemas de coordinación entre acreedores: litigios y holdouts
El problema generado por los holdouts y los problemas de coordinación entre los acreedores es universalmente reconocido como la primera razón de los retrasos e ineficiencias en los procesos de reestructuraciones. La tendencia de los mercados emergentes de financiarse a través de la emisión de bonos en lugar de contratar préstamos bancarios lleva a que los problemas de coordinación entre acreedores sean cada vez más importantes (Krueger, 2002). El problema de los holdouts hace referencia a la situación en la que un acreedor rechaza la oferta de canje para obtener términos más favorables en el futuro, demandando al país en el tribunal de la jurisdicción bajo la cual se emitió su bono. La posibilidad de que el tenedor asuma la posición de holdout y pueda lograr vía judicial el pago del capital y de intereses de sus bonos torna menos atractivo el ingreso a la reestructuración de la deuda. Esta situación afecta negativamente el éxito del canje. Si bien se ha observado un incremento en el número de litigios durante la última década, los casos aún son poco numerosos; 109 litigios desde el 1980 (Enderlein H. S., 2011). Según Bi et al. (2011) los problemas de coordinación son a menudo exagerados considerando que la participación a la oferta de canje es usualmente superior al 90%. Los autores argumentan que las estrategias de holdouts son muy costosas y necesitan un conocimiento muy especializado limitando en la práctica a los actores que puedan conseguirla. Sin embargo, los casos de Dominica (2004) y Argentina (2005, 2010) parecen demostrar lo contrario.

2.4.2 Políticas de los países deudores durante la reestructuración y el riesgo político
La política llevada a cabo por un gobierno deudor puede, en caso de falta de transparencia e insuficiente comunicación, contribuir al retraso y fracaso del proceso de reestructuración. Los datos disponibles muestran que el intercambio de información con los inversores y la frecuencia de las comunicaciones están positivamente relacionados al éxito de las operaciones. Uno de los problemas más comunes involucra la no divulgación de los términos de la oferta final. Un ejemplo puede ser encontrado en Perú en 1995 cuando el presidente Fujimori rechazó divulgar los detalles de la operación de recompra de la deuda soberana en el mercado secundario justificándolo como información de "seguridad nacional". Un factor de clara importancia es el tamaño de la reducción del valor nominal de los instrumentos de deuda. Una reducción excesiva tiende a disminuir la participación de los tenedores aumentado la probabilidad de fallo. Según Bi et al. (2011) un gobierno puede maximizar el porcentaje de participantes proponiendo un canje en línea con su capacidad de pago. Problemas adicionales pueden ser generados por cuestiones económicas y políticas. Elecciones, guerras, conflictos internos, paros o renuncias de funcionarios del gobierno pueden causar retraso en la implementación del proceso de reestructuración.

2.5 Aspectos legales en los procesos de reestructuraciones de la deuda soberana
2.5.1 Jurisdicciones de los instrumentos financieros
Los préstamos y los bonos pueden ser clasificados por diferentes jurisdicciones. Normalmente, los instrumentos financieros internacionales son emitidos bajo leyes extranjeras en los centros financieros de Nueva York, Londres o Tokio. Si bien las jurisdicciones de Londres y Nueva York son las más elegidas para la emisión de bonos, hay casos de instrumentos financieros emitidos bajo ley alemana, luxemburguesa, japonesa e italiana. La ley bajo la cual se emite un bono asume una función fundamental, ya que define los términos contractuales en caso de reestructuración, comprendiendo las cláusulas contenidas en el contrato. La jurisdicción asume una posición relevante también en el caso de litigio entre el gobierno deudor y sus acreedores. El Cuadro 2.2 muestra las jurisdicciones más comunes para bonos emitidos por países emergentes.

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En el Gráfico 2.1 puede observarse la jurisdicción de los bonos emitidos por los principales países emergentes durante los años 2003 - 2010. Según los datos presentados por el FMI, la mayoría de los bonos emitidos bajo ley extranjera fueron hechos con la jurisdicción de Nueva York, seguido por Londres (FMI, 2012). El Gráfico 2.2 muestra una situación diferente para los bonos emitidos por países europeos durante el mismo periodo. La mayoría de los países considerados emiten el 80% de sus instrumentos financieros bajo jurisdicción local. Entre los países que emitieron al menos una parte de sus bonos bajo leyes extranjeras, la jurisdicción de Londres aparece como la más común (FMI, 2012).

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2.5.2 Cláusulas de Acciones Colectivas (CACs)
Las cláusulas de acción colectiva son cláusulas que permiten realizar modificaciones en los términos financieros de los bonos a través del consentimiento de una mayoría cualificada de los tenedores de una serie de bonos (FMI, 2014). La inclusión de las CACs es ahora una práctica común en cualquier caso de emisión internacional de bonos. Los bonos emitidos bajo jurisdicción inglesa han incluido CACs desde hace un siglo, al igual que en el caso de las jurisdicciones de Luxemburgo y Japón. Sin embargo, antes de 2003 las cláusulas de acción colectiva se encontraban ausentes en gran parte de los bonos emitidos bajo ley de Nueva York y antes del 2009 en el caso de Alemania. La incorporación de las CACs en bonos bajo jurisdicción de Nueva York la realizó por primera vez el gobierno de México en febrero de 2003, hecho que ocurrió antes de que instituciones oficiales como el G7 y el Departamento del Tesoro de los Estados Unidos hubieran empezado a promover sus adopciones. Otros países siguieron este ejemplo poco tiempo después: Uruguay y Brasil (abril 2003), Corea del Sur y Sudáfrica (mayo), Italia (julio) y Turquía (septiembre) (ECFIN, 2004). Desde entonces la inclusión de las CACs es una norma seguida en la mayoría de las jurisdicciones. Sin embargo, en el caso de los bonos domésticos las CACs continúan siendo una excepción. La inclusión de las CACs facilita las negociaciones entre acreedores y el país deudor reduciendo las dificultades de tener que lograr una unanimidad para la aceptación del contrato de reestructuración. Sin embrago, el uso de estas cláusulas muestra resultados mixtos. Casos exitosos se encuentran en Ucrania (2000), Moldavia (2002) y Uruguay (2003) donde las CACs incluidas en los bonos bajo ley de Luxemburgo e inglesa permitieron la implementación de un rápido proceso de reestructuración. Sin embargo, existen otros casos donde la existencia de CACs no fue suficiente para permitir la reestructuración.

2.5.3 Cláusulas de consentimiento de salida
Las cláusulas de consentimiento de salida constituyen una técnica legal usada para modificar los términos no financieros de viejos bonos objeto de canje. El fin último es disminuir el atrac tivo de los bonos antiguos. Estas cláusulas permiten a una mayoría simple de tenedores modificar y quitar los términos favorables de los bonos induciendo a los tenedores de viejos bonos a aceptar la oferta de canje. La aplicación de estos derechos asume una importancia particular en los casos de bonos que no contienen las CACs. En lugar de cambiar las características financieras de los bonos, el consentimiento de salida puede alterar los términos no financieros como la liquidez de los bonos y la capacidad de los tenedores de empezar un litigio con el gobierno deudor. Usualmente las clausulas permiten (i) la exclusión de los antiguos bonos del mercado secundario reduciendo su liquidez, (ii) la remoción de cláusulas de pagos cruzados y (iii) la eliminación de las cláusulas de aceleración. La decisión de usar las cláusulas de consentimiento de salida debe ser tomada por los tenedores junto con el gobierno del Estado soberano que emitió los bonos. Después del canje, los tenedores que no participaron en la operación, usualmente no tienen la capacidad de revertir sus decisiones sin la autorización del gobierno involucrado. Entonces, estas cláusulas tienen la capacidad de reducir la creación de holdouts, ya que estos corren el riesgo de quedarse con bonos en términos menos atractivos y por lo tanto de un menor valor nominal. Las cláusulas de consentimiento de salida fueron utilizada por la primera vez en Ecuador (2000) durante el proceso de canje de bonos emitidos bajo ley de Nueva York (Buchheit & Gulati, 2000). Desde entonces estas cláusulas fueron incluidas en Uruguay (2003), Dominica (2004), República Dominicana (2005), Argentina (2005) y Belice (2007)(FMI, 2012). Sin embargo, es necesario mencionar que las cláusulas de consentimiento de salida han encontrado mucha oposición y dificultades de aplicación en los casos de bonos emitidos bajo ley de Nueva York donde la justicia de los Estados Unidos ha negado la utilización de esta(FMI, 2001).

2.5.4 Cláusulas de Aceleración
Las cláusulas de aceleración son cláusulas estándar en los contratos de deuda soberana y otorgan el derecho a los acreedores a "acelerar" el pago del valor residual del bono luego de un evento de default (Buchhei & Gulati, 2002). En otras palabras, en caso de incumplimiento de pago, los tenedores tienen el derecho a solicitar el pago total del capital y de los intereses devengados. Normalmente, la decisión de gatillar esta cláusula requiere el consentimiento de al menos el 25% de los tenedores de la deuda residual. Dependiendo de los términos del contrato, la aceleración puede ser revocada por una mayoría calificada de tenedores, a condición de que el evento de default haya sido resuelto (Sturzenegger & Zettelmeyer, 2007). Un ejemplo de esto, fue el canje de Ecuador (2000) cuya oferta fue realizada bajo la condición de que los tenedores revocaran la decisión de acelerar sus viejos bonos (FMI, 2012).

2.5.5 Cláusulas de pago cruzado y de aceleración cruzada
Según la cláusula de pago cruzado, un evento de default y de aceleración en una categoría de bonos puede provocar el default de otra serie de bonos. En esencia, la cláusula de pago cruzado fortalece la equidad entre acreedores y funciona como un mecanismo disuasivo contra los default selectivos (FMI, 2001). Por ejemplo, la falta de pago de un pequeño cupón podría derivar en la aceleración de ese bono y así en el default de otros préstamos y bonos; la cláusula de pago cruzado actúa entonces como disuasivo incentivando a los gobiernos a cumplir con sus obligaciones. Sin embargo, la mayoría de los contratos requieren un mínimo monto para provocar la aceleración de deuda y así un evento de default cruzado. Las cláusulas de aceleración cruzada representan un concepto análogo donde la aceleración de un contrato de deuda puede iniciar la aceleración de otros contractos. Ambas cláusulas, son usualmente eliminadas en caso de una oferta de canje a través de las cláusulas de con sentimiento de salida con el objetivo de proteger a los nuevos tenedores contra acciones legales que pueden ser iniciadas por los tenedores de viejos bonos (FMI, 2001). Un vez que estas cláusulas son eliminadas, cualquier litigio iniciado por los tenedores de antiguos bonos no puede provocar la aceleración o el default de los nuevos títulos públicos.

2.5.6 Cláusulas de Agregación
Muchos economistas sugieren que las CACs, cláusulas de consentimiento de salida y otras innovaciones en los contractos de deudas no son suficientes para resolver los problemas de coordinación y falta de intercambio de información (Eichengreen & Mody, 2000). De hecho, las cláusulas aseguran un tratamiento equitativo entro los acreedores de la misma serie pero no afectan trasversalmente tenedores de diferentes categorías de bonos ni involucran otros tipos de contractos de deuda como préstamos bancarios o comerciales. Como resultado el gobierno interesado en la reestructuración tendrá que convencer individualmente a cada tenedor y acreedor a participar al proceso (FMI, 2012). Una posible solución al problema fue discutida en 1990 entre los gobiernos pertenecientes al G-10 donde por primera vez se sugirió la introducción de las cláusulas de agregación como complemento a las cláusulas de acción colectivas. En la práctica, esta categoría de cláusulas permiten la agregación de diferentes series de bonos a fin de facilitar el proceso de votación. De esta manera, una mayoría calificada de tenedores podría modificar los términos de pago de una multitud de series de bonos al mismo tiempo; el porcentaje necesario y los detalles son diferentes en cada uno de los contratos (FMI, 2012). En la práctica las cláusulas de agregación representan todavía una excepción, ya que la mayoría de los contratos de deuda no las mencionan. El primer caso, fue el canje operado por Uruguay (2003), seguido por Argentina (2005) y otras emisiones más pequeñas como la de Belice y República Dominicana (Gelpern, 2005). En los casos de Uruguay y Argentina las cláusulas de agregación junto con las CACs requieren que las modificaciones de los términos sean aceptadas por el 85% de todos los tenedores afectados y por el 66% de los tenedores de cada serie de bonos involucrados.
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2.6 Innovaciones en el proceso de reestructuración
El debate sobre la necesidad de reformar la estructura de los procesos de reestructuración de deuda soberana ha sido un tema clave en las finanzas internacionales en las últimas décadas. En esta sección se analizan las razones del debate y se presentan las cuatro principales propuestas para el mejoramiento de la situación actual distinguiendo entre enfoques estatutarios y contractuales. La mayoría de los economistas asumen una visión muy drástica acerca de por qué el sistema debería o no debería ser reformado. Según los partidarios de las reformas estatutarias, el sistema actual fundado sobre el libre mercado presenta caracteres desordenados, ineficientes y excesivamente costosos (Rogoff & Zettelmeyer, 2002). Una de las preocupaciones principales se refiere a los problemas que afectan al conjunto de los acreedores, como holdouts y litigios (Krueger, 2002). Estos problemas generan una disminución de la eficiencia económica (dead weight losses), daño en la reputación del país deudor y retrasos en el inicio y finalización del proceso de reestructuración. El establecimiento de un sistema más apropiado podría ayudar a resolver la mayoría de estos problemas aumentando la trasparencia de los procesos de reestructuración, reduciendo el riesgo moral y las necesidades de un plan de rescate financiero( Mauro, Zettelmeyer, & Zettelmeyer, 2010). Un sistema estatutario podría también incluir la posibilidad de que países que tengan interés en proteger el sistema financiero de la región puedan brindar asistencia financiera al país que se encuentra en un proceso de reestructuración (Gianviti, Krueger, Pisani-Ferry, Sapir, & Jürgen, 2010). Partidarios del enfoque contractual argumentan que la implementación de un sistema estatutario sería de difícil realización (Eaton, 2002)(Group of Ten, 1996). Estos autores objetan que la institucionalización de un sistema legal de bancarrota produciría un exceso de normas y burocracia con el riesgo de empeorar la situación actual. Otros sugieren que los problemas generados por litigios y la falta de coordinación son exagerados y que un mecanismo legal no es necesario para la implementación de un sistema más eficiente (Roubini, 2010). Un ejemplo de este enfoque es la introducción de las CACs ahora consideradas como una cláusula estándar en los contratos de deuda internacional (Paulus, 2010).

2.6.1 Propuestas del enfoque estatutario
La primera propuesta de reforma del sistema de reestructuración de la deuda soberana fue desarrollada en base al capítulo 11 del código de bancarrota de los Estados Unidos (Oechsli, 1981). Muchas otras propuestas siguieron la misma lógica, desarrollando técnicas análogas a los procedimientos de bancarrota validados por empresas privadas o al capítulo 9 del código de bancarrota de las municipalidades de los Estados Unidos (Raffer, 1990). La propuesta más conocida es la presentada por el FMI en el año 2002 la cual consiste en la creación de un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana (SDRM). Dada la importancia y la repercusión de esta propuesta, a continuación se la desarrollará con mayor detenimiento. Cabe aclarar que la misma aún no ha sido implementada (Boughton, Brooks, & Lombardi, 2014).

2.6.1.1 Mecanismo de reestructuración de la deuda soberana (SDRM)89 2.6.1.1.1 La necesidad de un mecanismo de reestructuración de deuda soberana
El objeto del SDRM es facilitar una ordenada, predecible y rápida reestructuración de deudas soberana manteniendo el valor de los activos y los derechos de los inversores (Krueger, 2002). De esta forma, sería posible reducir los costos de la reestructuración, mejorando la eficiencia de los mercados financieros. El uso de este mecanismo debería ser pedido por el país deudor, no por el FMI. Si el gobierno del estado soberano y los acreedores pueden encontrar otra solución serían libres de resolver la situación sin recurrir al SDRM. De hecho, el objetivo es que la existencia de un mecanismo legal ayude a deudores y acreedores a encontrar soluciones sin la necesidad de activar un proceso formal; este último sería solicitado solamente en caso de deuda claramente insostenible (Krueger, 2002). El proceso de implementación del SDRM presenta dos problemas principales. El primero se refiere a la creación de incentivos para que el gobierno deudor haga frente a su deuda de manera rápida, anticipando un evento de default y la necesidad de implementar un proceso de reestructuración. El segundo es diseñar un mecanismo que, una vez activado, genere incentivos a los actores a encontrar rápidamente un acuerdo sobre la reestructuración. Según el FMI, si el SDRM fuera realizado e implementado de manera apropiada aportaría muchos beneficios. Los deudores se beneficiarían al hacer frente a su deuda en forma rápida evitando los problemas generados por el agotamiento de sus reservas y las posibles dificultades de coordinación con los acreedores. Los beneficios afectarían también a los acreedores ya que podrían activar sus reclamos antes del colapso de los activos del deudor y resolver los problemas de coordinaciones entre diferentes tenedores de bonos. Por último, si el SDRM fuera suficientemente predecible, los acreedores podrían hacer mejores juicios sobre el valor y los caracteres del proceso. Un exitoso SDRM aumentaría el atractivo de la deuda soberana como clase de activos, incrementando la eficiencia de los mercados de capitales y promoviendo una mejor distribución global de capital.

2.6.1.1.2 Características del SDRM
Teniendo en mente el objetivo final del SDRM - facilitar una ordenada, predecible y rápida reestructuración de deuda soberana, manteniendo el valor de los activos y los derechos de los inversores - las características principales del mecanismo son las siguientes (Krueger, 2002): - Reestructuración mayoritaria: el elemento más importante de cualquier mecanismo de reestructuración es la inclusión de un instrumento que permita a una mayoría calificada de acreedores obligar a una disidente minoría a aceptar los términos de la oferta. Este mecanismo reduciría la creación de free riders, es decir, de aquellos que buscan aprovecharse de las decisiones tomadas por la mayoría de tenedores de bonos, aliviando los problemas de coordinaciones entre acreedores y asegurando la equidad entre inversores. Vale aclarar que este procedimiento se realizaría sobretodos los tipos de deuda que tenga el Estado: títulos de deuda, préstamos bancarios, entre otros. - Suspensión de los litigios: la suspensión del derecho de los tenedores de empezar un litigio contra el gobierno deudor permitiría llevar a cabo el mecanismo de reestruc- turación mayoritaria sobredicho. Esto aliviaría el riesgo de una corrida a la justicia y a la liquidación de los activos del país deudor, lo cual perjudicaría a los acreedores y al deudor. La incorporación del requisito de reestructuración mayoritaria anterior, agravaría los riesgos mencionados ya que la posibilidad de recurrir a la justicia podría realizarse solo antes de que se alcance un acuerdo. Por lo tanto, la posibilidad de suspender los juicios luego de que el Estado soberano haya entrado en default y no se haya alcanzado un acuerdo, permite solucionar los problemas mencionados. - Protección de los derechos de los acreedores: el SDRM incluiría garantías para los acreedores, salvaguardando sus intereses durante el periodo de suspensión de los litigios. Este sistema de garantía estaría compuesto por dos elementos complementarios: primero, el gobierno estaría inhabilitado a pagar a acreedores no prioritarios10; segundo, el Estado debería adoptar políticas tendientes a resguardar el valor de sus activos, por ejemplo, implementando los programas del FMI. - Financiamiento prioritario: un sistema de reestructuración basado en mecanismos mayoritarios, podría permitir la obtención de financiamiento por parte del país en dificultad durante la suspensión de litigios. De hecho, una ayuda monetaria al gobierno deudor le permitiría mantener la capacidad de hacer frente a sus pagos comerciales y a sus acreedores privilegiados. Bajo el actual sistema de reestructuración, los acreedores no tienen incentivos a prestarle nuevos recursos ya que mientras los beneficios obtenidos serían compartidos igualmente entre los acreedores, no existe garantía de que el nuevo financiamiento no termine bloqueado en la reestructuración. Debido a este problema, el SDRM le daría un tratamiento especial a dichos fondos al garantizarles un trato preferencial en relación a la deuda privada preexistente. Dicho trato preferencial podría alcanzarse a través del voto positivo de una mayoría calificada de los tenedores.

2.6.1.1.3 Funcionamiento del SDRM y el rol del FMI En la actualidad las decisiones que adopta el FMI en cuanto a la ayuda financiera que brinda a países en problemas influyen en las distintas etapas de un proceso de reestructuración de deuda (antes, durante y después):
    Antes de comenzar un proceso de reestructuración de la deuda, el país suele solicitar ayuda financiera al FMI con el objetivo de intentar evitar la cesación de pagos. De esta forma, la decisión del FMI de otorgar ayuda monetaria al país en problemas y el monto de la misma condiciona la ocurrencia del default.
    Luego de la cesación de pagos, se espera que el país recurra al FMI para desarrollar un plan económico apropiado y para negociar los términos de la reestructuración. En este contexto el FMI asume el rol de juez para garantizar la buena fe de los actores interesados en el proceso.
    En la última fase de negociación entre el deudor y sus acreedores, el FMI comprueba dos elementos centrales del éxito del proceso antes de brindar su apoyo al país deudor. Primero, evalúa la consistencia entre el plan de reestructuración y las políticas macroeconómicas emprendidas por el gobierno. Segundo, asegura que el perfil de pagos de mediano plazo sea coherente con los requisitos de sostenibilidad de la deuda.
Por lo tanto, dado el rol que tiene el FMI en los procesos de reestructuración de deuda, la aplicación del SDRM podría realizarse otorgándole "poderes adicionales" a dicho organismo internacional. Esta alternativa es la que comúnmente se denomina "FMI fuerte" y bajo la cual se le otorgarían las siguientes decisiones al FMI:
    Activación de la suspensión de los litigios. Esta maniobra debería ser solicitada por el país deudor. El FMI podría aprobar dicha solicitud tomando en consideración la in- sostenibilidad de la deuda y las políticas económicas que el país ha adoptado o va a adoptar a la brevedad (FMI, 2003).
    Decisión de prorrogar la suspensión de los litigios. El FMI tendría el poder de exten- der la fase de suspensión de los litigios. Esta decisión tiene que ser tomada solo en el caso que el país esté acercándose a un acuerdo con sus acreedores y que continúe implementado políticas adecuadas (FMI, 2002).
    Aprobación del acuerdo de reestructuración. El proceso de reestructuración aproba- do por la mayoría calificada de los tenedores no será considerado efectivo hasta que el FMI lo haya aprobado, para lo cual se tomará en consideración la sustentabilidad del mismo (FMI, 2002).
El enfoque mencionado ha generado una gran cantidad de dudas e interrogantes debido a que la imparcialidad del FMI sería difícil de garantizar considerando su rol de acreedor y de juez. A fin de reducir estos problemas, se ha propuesto un enfoque alternativo11 que limitaría el rol del FMI dejando el poder de decisión al gobierno deudor y a la mayoría de sus acreedo- res. Vale aclarar que si bien en este caso el FMI no tendría el poder de condicionar las deci- siones de los acreedores, podría influir en el mecanismo a través de su poder financiero. A continuación se detalla cómo este enfoque sería implementado:
    Aprobación del contrato de reestructuración. El proceso de reestructuración sería aprobado con el voto de una mayoría calificada de los acreedores, decisión que invo- lucraría a todos ellos. Esto sería posible gracias al mecanismo mayoritario explicado anteriormente el cual se diferencia de las CACs en que estas últimas afectan sola- mente a los tenedores de una misma emisión de bonos mientras que el mecanismo mayoritario involucraría la totalidad de los acreedores del país deudor.
El principal riesgo de este enfoque es que el proceso de reestructuración aprobado por los acreedores y el país deudor no sea sostenible en el tiempo y por lo tanto, el país entre en una nueva cesación de pagos. Sin embargo, el riesgo mencionado po- dría limitarse tomando en consideración que los préstamos realizados por el FMI al país deudor están condicionados a que el flujo de pagos que se origina de la rees- tructuración sea consistente con las medidas de ajuste que el país va a adoptar y con el requisito de sostenibilidad en el mediano plazo.
    Activación de la suspensión del derecho de litigio, en este caso la suspensión del de- recho de los acreedores de iniciar un litigio contra el país deudor podría ser solicita- da por el país deudor siempre que cuente con la aprobación de una determinada mayoría de los acreedores. Esta instancia presenta analogías con las acciones toma- das por las CACs; sin embargo, como en el caso precedente, la decisión sería tomada por una mayoría calificada de todos los tenedores, es decir que el voto de los acree- dores de diferentes emisiones sería agregado para computar el resultado final. Una deficiencia de este mecanismo se encuentra en el tiempo requerido para poder lle- gar a un acuerdo entre los acreedores. En otras palabras, el proceso de votación de todos los acreedores podría necesitar meses para su realización lo cual disminuye su ecto práctico.
Varias soluciones han sido propuestas para resolver este problema:
  • Primero, se podría habilitar al Estado soberano a activar, unilateralmente, la suspensión del derecho de litigio de los acreedores por un periodo inicial de 90 días. Dicho período sería utilizado para averiguar los reclamos de los acreedores y votar acerca de una extensión del periodo de protección. Uno de los problemas que presenta esta etapa es la posibilidad de que el meca- nismo sea abusado por el deudor debido a que se le brinda la posibilidad de activar la suspensión unilateralmente.
  • Segundo, el periodo de protección legal de los primeros 90 días podría re- querir la aprobación del FMI para que pueda ser efectivo. Cualquier exten- sión de tiempo necesitaría el consenso de una mayoría calificada de acree- dores. Por un lado, esta opción permitiría solucionar el problema de que el deudor abuse de la protección; por otro lado esta solución involucraría la intervención del FMI aunque de forma limitada.
  • Tercero, la protección contra litigios podría ser tomada solamente con el aval de una mayoría calificada de acreedores y se debería enfocar el esfuer- zo en encontrar maneras para acelerar el proceso. Una posibilidad para ace- lerar el proceso de verificación de reclamos y el proceso de votación, podría ser a través de la incorporación de una organización permanente quien se encargaría de realizar la averiguación de los reclamos de los acreedores y de facilitar la organización entre los mismos.
    • Mantenimiento de la protección legal, como en los casos antecedentes, el poder de extender el periodo de protección legal a favor del país deudor está en manos de una mayoría calificada de tenedores. Es lógico que la decisión de extender esta fase esté estrechamente influenciada por el volumen de recursos financieros puesto a disposición por el FMI. Críticos han argumentado que esta situación daría a los acreedores demasiado poder de extorción en el proceso: los tenedores podrían amenazar en remover la protección para forzar el país deudor a modificar su oferta o incentivar el FMI a aumentar los recursos monetarios involucrados en el proceso.
      Financiamiento prioritario, como ya se ha mencionado en la sección antecedente, el SDRM incluye la posibilidad de que los acreedores presten nuevos recursos financie- ros al país deudor con la garantía de que, en caso de default, este dinero asuma una posición privilegiada a la de los préstamos pre-existentes. Esto podría establecerse con el aval de una mayoría calificada de acreedores; subordinar los reclamos de los acreedores existentes a los financiamientos hechos después del periodo de protección legal.


    2.6.1.1.3.1 Foro de resolución de conflictos de la deuda soberana (SDDRF)
    Un aspecto fundamental en el establecimiento de un mecanismo de reestructuración de deuda soberana es la creación de un foro de resolución de conflictos (SDDRF) el cual tendría las funciones de administrar los reclamos de los acreedores y resolver los litigios derivados de estos (FMI, 2002). El SDDRF tendría poderes limitados pero críticos ya que aseguraría un me- canismo predecible e imparcial. Este foro tendría poder sobre cualquier litigio entre acreedo- res y el país deudor, y entre diferentes acreedores. La razón de crear un foro mundial en lugar del establecimiento de normativas nacionales se encuentra en la necesidad de garantizar un sistema legal uniforme e independiente del FMI y otros organismos nacionales y supranacio- nales.

    2.6.1.1.3.2 Las funciones del SDDRF
    El foro de resolución sería el responsable de tomar decisiones de tinte administrativas y de resolución de los litigios. Entre las decisiones administrativas que debería adoptar el secreta- riado del mismo se pueden categorizar las siguientes (FMI, 2002):
      Notificación a los acreedores, esto incluye por ejemplo la comunicación de los deta- lles relativos al derecho de voto de los tenedores de bonos y la identificación y clasi- ficación de los reclamos contra el país deudor de acuerdo al activo financiero.
      Administración del poder de voto, este poder involucra la organización de reuniones donde los tenedores puedan dar a conocer su voto con respecto a la oferta de rees- tructuración y el registro de estas preferencias.
      Registro de los reclamos, el SDDRF sería responsable del registro y administración de los reclamos de los tenedores de bonos. Esta organización permitiría un proceso de votación más rápido y eficaz.
    Además, como se mencionó anteriormente, el SDDRF sería el encargado de resolver los liti- gios originados entre acreedores y el país deudor, y entre los mismos acreedores. A continua- ción se analizan las principales funciones:
      Averiguación de los reclamos. El rol del SDDRF prevé la averiguación de la validez y el valor de estos, a fin de evitar la manipulación del valor de las deudas.
      Garantizar la integridad del proceso de votación. Asumiendo que todos los reclamos son de buena fe, todavía existen riesgos en el proceso de votación entre el deudor y algunos acreedores. El caso más frecuente es el de compra de votos donde el país deudor ofrece incentivos monetarios para influenciar a una mayoría calificada de te- nedores. El SDDRF sería el encargado de la interpretación de las normas del SDRM y del respeto de estas.
    A fin de dotar al SDDRF con la legitimidad necesaria para ejercer sus funciones, sus miembros y sus procesos deben ser guiados por cuatro principios claves: independencia, competencia, diversidad e imparcialidad (FMI, 2002).

    2.6.1.2 Otras propuestas
    En esta sección se resumen los elementos principales de tres propuestas alternativas que han sido desarrolladas en los últimos años y se las comparará con el mecanismo de reestructura- ción de deuda soberana (SDRM) analizado en la sección anterior. En primer lugar, se desarro- lla el Mecanismo Europeo de Resolución de Crisis (ECRM) propuesto por el think-tank Bruegel (Gianviti, 2010). En segundo lugar, se analiza la propuesta basadaen medios de arbitraje: Tribunal de Deuda Soberana sugerido por Christoph Paulus (2010).

    2.6.1.2.1 El Mecanismo Europeo de Resolución de Crisis
    El ECRM, a diferencia del SDRM, operaría exclusivamente en la jurisdicción europea. El Meca- nismo Europeo de Resolución de Crisis estaría compuesto por tres organismos distintos: (i) un aparato legal encargado de la resolución de litigios, (ii) uno económico para resolver cuestio- nes macroeconómicas y (iii) uno financiero para ofrecer asistencia monetaria (FMI, 2002). El organismo legal es el responsable de la recolección, investigación y resolución de los reclamos y podría ser representado por la Corte de Justicia Europea. El aparato económico, constituido por la Comisión Europea, se encargaría de la negociación entre los actores del proceso y del análisis de la situación económica del país deudor, de sus necesidades financieras y de la reduc- ción requerida de su deuda. Por último, el órgano financiero sería el encargado de negociar las condiciones de asistencia financiera con la ayuda del Instituto de Estabilidad Europea. La formación del ECRM necesitaría la emisión de una directiva Europea e involucraría sola- mente los contractos de deuda futura. El ECRM sería gobernado por leyes supranacionales aplicables en todos los países de la Unión Europea. El ECRM presenta algunas diferencias en relación al SDRM (Gianviti, Krueger, Pisani-Ferry, Sapir, & Jürgen, 2010): primero, el mecanismo europeo prevé una suspensión automática de los pagos una vez que el mecanismo ha sido iniciado. Segundo, el ECRM es acotado a las insti- tuciones de la Unión Europea mientras que el SDRM involucra la formación de un órgano juez independiente (SDDRF). Tercero, el SDRM prevé el involucramiento del FMI en el proceso de financiamiento y en el análisis de la situación macroeconómica, mientras que el ECRM no lo hace. Por último, el mecanismo propuesto por el FMI tiene aplicabilidad global mientras el ECRM es limitado a los países miembros del Unión Europea. Sin embargo, ambas propuestas prevén la introducción de mecanismos mayoritarios a fin de permitir a una mayoría calificada de tenedores de bonos de diferentes emisiones tomar decisiones que afecten a la totalidad de los títulos emitidos.

    2.6.1.2.2 Tribunal de deuda soberana
    Paulus (2010) argumenta que, dadas las oposiciones políticas y económicas al SDRM, una solución más realista sería la creación de un tribunal encargado de facilitar los procesos de reestructuración de deuda soberana. Los principios claves de este concepto presentan mu- chas similitudes con el SDDRF propuesto por el FMI. La institución de un tribunal internacio- nal poseería una serie de ventajas. Primero, este permitiría llegar a una situación de consenso entre los actores involucrados en el proceso; segundo, este panel de arbitraje sería capaz de garantizar igualdad.

    2.6.2 Enfoque contractual
    Este enfoque se basa en la incorporación de reformas contractuales en los procesos de rees- tructuración de deuda soberana con el objetivo de brindar una solución a los principales pro- blemas que se originan en dichos procesos. El ejemplo más conocido de este enfoque fue la propuesta de incorporación de Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) en los bonos bajo ley Nueva York12 en 2002 aproximadamente1314. Dado que aún persisten problemas en los procesos de reestructuración de deuda, hoy en día se continúan presentando propuestas de reformas contractuales. En agosto del corriente año, la Asociación Internacional de Mercado de Capitales15 (ICMA) avanzó en este camino al publi- car nuevas recomendaciones acerca de las cláusulas de acción colectiva y de la cláusula pari-
    12 Los bonos emitidos bajo jurisdicción inglesa han incluido CACs con anterioridad, al igual que en el caso de las jurisdicciones de Luxemburgo y Japón. 13 Esta propuesta se realizó en el mismo período en el que el FMI propuso el Mecanismo de reestructuración de la deuda soberana analizado en el apartado anterior. Sin embargo, prevaleció el enfoque contractual y la introducción de CACs ahora es considerada como una cláusula estándar en los contratos de deuda internacional (Paulus, 2010). 14 A partir de 2013 la Unión Europea ha impuesto la inclusión de las cláusulas de acción colectivas como requisito obligatorio en la emisión de títulos de deuda para todos los países miembros (European Union, 2014). 15 Asociación compuesta por 460 miembros que participan en el mercado internacional de deuda tanto del lado de la demanda como de la oferta: países soberanos emisores de bonos, inversores, intermediarios del mercado primario y ario, etc. (FMI, 2014). u (IC MA, 2014). A continuación se describen las propuestas formuladas por el FMI, las cuales van en línea con lo propuesto por el ICMA.  

    2.6.2.1 Modificación de la cláusula paripassu
    Esta propuesta se ha motivado principalmente en el conflicto judicial en el que se encuentra la Argentina con los holdouts a la fecha de esta publicación. El objetivo de la misma es intro- ducir una nueva definición de la cláusula paripassu que normalmente se incorpora en los prospectos de los bonos soberanos internacionales. Paripassu es una frase en latín que significa "en igual rango" y se la puede encontrar tanto en contratos realizados por empresas como en bonos emitidos por un país soberano. En el caso de una empresa, el significado de paripassu no presenta inconvenientes en el sentido de que ante una eventual situación de insolvencia de la compañía, la misma se liquida y la cláusula garantiza igualdad de trato entre los acreedores. En el caso de insolvencia de un país sobera- no, la situación es más compleja ya que un Estado no se puede liquidar y repartir entre los acreedores. Así, surgen distintas interpretaciones del término paripassu; situación que deriva en conflicto y menor transparencia en los procesos de reestructuración de deuda soberana. Por un lado hay quienes sostienen que dicho término indica igualdad de rango ante la ley, es decir, evita que una deuda pueda quedar subordinada a otra. Otros, interpretan que además de lo mencionado, la cláusula implica una obligación de pago para el país deudor quien debe- rá hacer frente a sus obligaciones de forma prorrateada16. La decisión de la justicia de Nueva York en el juicio mantenido por Argentina y los holdouts se basó en la última interpretación planteada, lo cual genera incertidumbre y temor en cuanto a los efectos que dicha sentencia podría tener en otros casos futuros. Tal como se menciona en el trabajo del Fondo Monetario Internacional (FMI, 2014), la mayoría de los bonos emitidos a partir del año 2000, contienen la cláusula paripassu redactada de forma similar a la Argentina. Por lo tanto, la redacción que últimamente se ha utilizado con mayor frecuencia de la cláusula paripassu incorpora un mayor riesgo a los futuros procesos de reestructuración de deuda ya que crea mayores incentivos a no participar del proceso y luego iniciar un juicio al país deudor para cobrar la totalidad de lo establecido en el bono original. Como se ha comentado ante- riormente, el riesgo de una mayor creación de holdouts mina la posibilidad de que se logre un proceso de reestructuración de deuda exitoso. Los motivos citados fueron las principales causas que motivaron tanto al ICMA como al FMI a proponer una nueva forma de redacción de la cláusula paripassu para así evitar la interpreta- ción de la obligación de pago a prorrata17. Vale mencionar que en algunas emisiones ya se han adoptado algunos cambios que buscan evitar problemas futuros. Así por ejemplo, algunas emisiones de deuda ya contienen una nueva redacción de la cláusula paripassu en donde se deja explícitamente en claro que no se puede aplicar la interpretación de pago prorrateado; este es el caso de la emisión de deuda de Grecia en abril de 2014 y de Ecuador en junio de 2014. Otros, como por ejemplo Hondu- ras, en su emisión de deuda de marzo de 2013, ha mantenido la redacción tradicional de la cláusula paripassu pero en el prospecto se aclara que no es posible aplicar la interpretación de pago prorrateado (FMI, 2014).
    16La primer interpretación fue la que prevaleció hasta fines de la década de los ´90 mientras que la segunda se utilizó por primera vez en el año 2000 en un juicio mantenido por Perú y Elliot Associates; a partir de ese fallo tomó rele- vancia (FMI, 2014). 17 Es decir, el pago proporcional de la deuda.

    2.6.2.2 Modificación de la cláusula de acción colectiva (CAC)
    Los problemas de acción colectiva son unos de los mayores desafíos a los que se enfrenta toda reestructuración de deuda soberana. El mismo hace referencia a los incentivos que tie- nen los tenedores de deuda para participar o no del canje, es decir, de convertirse en holdin o holdout. Cuando la posibilidad de cobrar el 100% de lo pactado originalmente con el Estado se torna más elevada, la cantidad de tenedores que preferirían no entrar al canje aumenta, empeorando así el proceso de reestructuración ya que dicho accionar se traduce en demoras para alcanzar un acuerdo y en una menor tasa de participación al canje. Esta situación afecta negativamente tanto al país deudor como a los acreedores en su conjunto. El problema descripto fue la razón principal que le dio origen a las Cláusulas de Acción Colec- tiva (CACs) ya que, tal como se explicó anteriormente, las mismas permiten realizar modifica- ciones en las características financieras de los bonos con el consentimiento de un determina- do porcentaje de los tenedores de los mismos. Estos cambios al aplicarse a todos los bonos (independientemente de si su tenedor votó en contra o a favor) disminuye la posibilidad de creación de holdouts, limitando así los problemas de acción colectiva. Si bien la incorporación de CACs en los bonos representó un avance importante en relación al problema mencionado, es necesario realizar algunas modificaciones que permitan limitar aún más el problema de los holdouts. La principal limitación que se observa en las CACs utilizadas hasta el momento, es que las mismas establecen un proceso de votación y un porcentaje mínimo de aprobación para realizar el cambio de cada serie de bonos por separado y no de todas las series de bonos en circulación. Por lo tanto, mientras que en algunas series el proce- so de reestructuración podría ser exitoso, en otras la existencia de un gran número de hold- outs podría impedir la incorporación de dicha serie al canje. Esto fue lo que sucedió por ejemplo en el canje realizado por Grecia: de las 36 series de bonos bajo ley inglesa que podían participar del canje y que contenían CACs, solo diecisiete de ellas fueron reestructuradas utilizando dichas cláusulas. Las series restantes no pudieron hacerlo debido a que la impor- tante existencia de holdouts bloqueó la votación y por ende la posibilidad de entrar al canje. Así, el 30% de la deuda bajo ley extranjera no pudo ser reestructurada (FMI, 2014). Para hacer frente al problema planteado, se propusieron las cláusulas de agregación18 que se basan en considerar distintas series de bonos para realizar la votación. Así, es posible dismi- nuir el riesgo de bloqueos realizados por holdouts y se generan mayores incentivos a partici- par de la reestructuración propuesta por el país deudor. Cuatro países han incorporado estas cláusulas en bonos emitidos bajo ley extranjera: Argen- tina, Uruguay, Grecia y República Dominicana19. En estos casos, se plantearon dos requisitos para la votación: un porcentaje mínimo de aceptación para cada serie de bonos y un porcen- taje mínimo de aceptación para todos los bonos en su conjunto20. De esta forma, se exigía un menor porcentaje de aceptación a cada serie de bonos pero se requería un determinado nivel de apoyo de la totalidad de tenedores para poder realizar el canje. Si bien estas cláusulas de agregación representaron un avance en relación al problema de acción colectiva, no logran eliminar el riesgo de que un porcentaje de tenedores logre bloquear la votación. Las limitaciones y problemas mencionados son los que han llevado al FMI y al ICMA a propo- ner reformas en las cláusulas de nuevos bonos.
    18 Las mismas han sido explicadas en la cuarta sección. 19 FMI (2014). 20 En este caso el ICMA establece los siguientes porcentajes mínimos: al menos el 66% de aprobación para los tene- dores de la misma serie y al menos el 50% para la totalidad de los tenedores de los bonos afectados. En el caso de ara solo en cada una de las series, el porcentaje establecido es al menos el 75%. La propuesta establece una única votación en donde se incorporen todos los bonos involucrados en la reestructuración. El ICMA propone que el porcentaje mínimo requerido sea del 75%. Además, para evitar inconvenientes entre los tenedores, el país debería ofrecer el mismo instrumento o el mismo menú de instrumentos a todos ellos. Además, se dota de flexibilidad al proceso de votación para que en caso de que el emisor desee ofrecer distintas condiciones a los tenedores pueda hacerlo y no tenga que limitarse a una única votación. En este caso, podrían darse dos posibilidades: A) En caso de que el país deudor quiera ofrecer distintas condiciones a distintos grupos de acreedores, se propone realizar una "subagregación", es decir, dividir la totalidad de los tenedores de los bonos en los grupos deseados y aplicar el procedimiento de votación única explicado anteriormente en cada uno de ellos. B) En caso de que el país emisor quiera ofrecer nuevos términos financieros a cada una de las series de los bonos por separado, el deudor podría optar por el mecanismo de votación tradicional (es decir, serie por serie) o bien, el mecanismo de agregación ya incorporado por algunos países en el que se establece un porcentaje de aceptación mínimo para cada serie y otro porcentaje para la totalidad de los bonos involucrados. Por lo tanto, se recomienda incorporar un menú de procedimientos de votación en los bonos emitidos por países soberanos en donde la selección de una opción u otra quedará a criterio del país deudor y dependería de las modificaciones que se busquen introducir con la reestructuración.

    2.7 Consideraciones finales
    La historia económica mundial se ha caracterizado por un gran número de situaciones de defaults y crisis de deuda soberana. Esta situación torna sumamente importante el análisis de los procesos de reestructuración de deuda y la comprensión de su complicada ingeniería legal y económica constituyen una necesidad tanto para los gobiernos como para los agentes privados. El gran número de agentes que intervienen, tanto públicos como privados, en los procesos de reestructuración de deuda tornan a dichos mecanismos como procesos únicos y complejos donde cada una de las partes tiene sus propios intereses y objetivos. Con el objetivo de limitar los problemas que normalmente se generan y de crear los incentivos convenientes para que todos los agentes se dirijan en una misma dirección, en los últimos años se han incorporado reformas y modificaciones a los mecanismos de reestructuración de deuda soberana. Un ejemplo de esto lo constituyen los diversos tipos de cláusulas que hoy se incorporan en los bonos: cláusulas de acción colectiva, cláusulas de salida consentida, cláusulas de aceleración, pago cruzado, etc. Si bien las reformas e incorporaciones realizadas han ayudado a limitar los principales problemas que se plantean en los procesos de reestructuración de deuda, la realidad indica que aún resta camino por recorrer. Las innovaciones y recomendaciones presentadas por el ICMA y el FMI en el corriente año dan clara señal de ello.